中國樓市盛世之后誰(shuí)接棒？

這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代。全球經(jīng)濟能否走出低迷陰影？中國股市、債市、匯市、房市將演繹出怎樣的故事？如果樓市泡沫破滅后，誰(shuí)將是全球經(jīng)濟增長(cháng)的新動(dòng)力？請拭目以待！

 

引言：“2016年的宏觀(guān)政策進(jìn)入全攻全守時(shí)代，以供給側為攻，以需求側為守，攻守力度都會(huì )大大加強，隨之而來(lái)的是資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)。短期地方政府和商業(yè)銀行抓住專(zhuān)項建設基金和PPP鉆空子放貸，市場(chǎng)不必怯戰，機會(huì )稍縱即逝，長(cháng)期不要戀戰，保持清醒，平淡是真。”

 

1、全球經(jīng)濟：根本問(wèn)題是空心化和老齡化，緊縮能刺破問(wèn)題，寬松能推遲問(wèn)題，但目前還沒(méi)有方法能解決問(wèn)題。

 

過(guò)去二十年全球經(jīng)濟是雁陣模式，增長(cháng)引擎不斷接力。1997年亞洲奇跡破滅，互聯(lián)網(wǎng)接棒;2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國房地產(chǎn)接棒;2007年美國房地產(chǎn)泡沫破滅，中國房地產(chǎn)接棒;2011年中國房地產(chǎn)盛世也走到盡頭，全球經(jīng)濟一下子沒(méi)了動(dòng)力，決策者只能不停的加油門(mén)(QE)。但問(wèn)題是，沒(méi)有好的引擎，加再多油門(mén)也沒(méi)用。過(guò)去油門(mén)輕輕一踩，經(jīng)濟就能跑100邁，現在踩到底也只能跑50邁。

 

未來(lái)引擎在哪里?要么靠新人口，要么靠新技術(shù)。

 

新的勞動(dòng)力可以刺激房地產(chǎn)需求，降低勞動(dòng)力成本，發(fā)達國家和中國都已經(jīng)老去，這個(gè)希望只能寄托在印度、東南亞和非洲等新興市場(chǎng)，但目前看，這些國家的綜合實(shí)力遠不足以接過(guò)中國的接力棒。新人口不行，只能靠新技術(shù)，這種技術(shù)必須是革命性的，現在看來(lái)也遙遙無(wú)期。3D打印、頁(yè)巖氣只能算是革新，而不是革命。

 

真正稱(chēng)得上革命的是蒸汽技術(shù)、電氣技術(shù)、信息技術(shù)這樣的飛躍。只要新的技術(shù)革命不出現，全球性的寬松就不會(huì )停止，美聯(lián)儲加息會(huì )慎之又慎，歐洲和日本央行還會(huì )有進(jìn)一步動(dòng)作。

 

2、中國經(jīng)濟：2016可能會(huì )有反彈，但一定沒(méi)有反轉。

 

第一、短周期來(lái)看，上半年經(jīng)濟可能出現近幾年來(lái)難得的好光景，我們在年初提示2016年是基建大年，核心邏輯是融資明顯松綁：存量地方債置換、平臺融資松動(dòng)+增量?jì)蓚€(gè)兩萬(wàn)億(PPP和專(zhuān)項建設基金)。

一季度專(zhuān)項建設基金、PPP等推動(dòng)信貸放量已經(jīng)顯示出威力，再考慮到金融業(yè)高增長(cháng)(季度的銀行業(yè)增加值根據貸款估算)、地產(chǎn)政策加快放松，一季度GDP要比預期的好，預計與去年四季度基本持平，如果2月數據信貸繼續天量，甚至可能略有反彈。

二季度受益于一季度信貸放量、項目開(kāi)工旺季、兩會(huì )后穩增長(cháng)政策落地、半年突擊花錢(qián)等季節性因素可能成為全年最好的一個(gè)季度，猴年馬月(2016年5月)前后可能會(huì )有月度的小高點(diǎn)，這一點(diǎn)和2014-15年類(lèi)似。如果天量信貸持續到3月，那么二季度經(jīng)濟完全可以破7。

 

第二、中周期來(lái)看，由于上半年大家爭搶資金和項目投放，下半年經(jīng)濟可能后勁不足，全年經(jīng)濟可能呈現前高后低。

 

第三、長(cháng)周期來(lái)看，只要供給側改革沒(méi)有完成(主要是去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿)，結構性的下行壓力就不會(huì )消失，今年的小反彈不僅不會(huì )帶來(lái)反轉，相反可能拖延去產(chǎn)能去杠桿的時(shí)間，加大經(jīng)濟反轉的難度。

 

3、政策走向：無(wú)非三種選擇：第一種是激進(jìn)需求側管理(大刺激、大寬松)，第二種是平衡路線(xiàn)(維持現狀)，第三種是激進(jìn)供給側改革(大破大立)。不同的路子對應的其實(shí)是不同的利益調整。

 

第一、如果是走刺激需求的路線(xiàn)，短期大家都會(huì )受益(房?jì)r(jià)股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格出現泡沫、企業(yè)融資擴張、工人工資上漲)，長(cháng)期都會(huì )受損(資產(chǎn)價(jià)格會(huì )修正，企業(yè)會(huì )陷入債務(wù)危機，工人會(huì )失業(yè))。

 

第二、如果是走供給側改革的路線(xiàn)，短期大家都會(huì )受到影響(主動(dòng)釋放風(fēng)險，失業(yè)會(huì )增加，資產(chǎn)價(jià)格會(huì )下跌)，但長(cháng)期大家都會(huì )受益(經(jīng)濟重新繁榮，就業(yè)機會(huì )增多，工資上漲，資產(chǎn)價(jià)格回升)。

 

第三、在需求側管理和供給側改革之間的權衡其實(shí)是短期與長(cháng)期利益的權衡，未來(lái)幾年的主要思路是供給側，但由于前段時(shí)間中途顛簸太劇烈，中央也在近期適時(shí)的通過(guò)需求側來(lái)進(jìn)行平衡(穩增長(cháng)政策頻發(fā)和天量的信貸)，絕不讓經(jīng)濟飛出鳥(niǎo)籠(增長(cháng)6.5%+匯率7)。

 

2016年的宏觀(guān)管理進(jìn)入全攻全守時(shí)代，以供給側為攻，以需求側為守，攻守力度都會(huì )大大加強。兩者不僅不矛盾，而且可以互補，必須互補。一方面在供給側加強進(jìn)攻，去掉無(wú)效的增長(cháng)，另一方面在需求側加強防守，刺激有效的增長(cháng)。這種“攻守兼備”的思路和前幾年的思路還是有明顯區別的：

 

第一、不同于2009-2012年的一手抓需求，忽視供給，比如，不會(huì )像2009年那樣搞四萬(wàn)億和產(chǎn)能大躍進(jìn)，而是開(kāi)始真正的去庫存去產(chǎn)能;

 

第二、不同于2013-15年的一手抓供給，忽視需求，比如不會(huì )像43號文那樣突然把地方政府的融資卡死，而是適度的對平臺融資和地方政府融資松綁，從寬貨幣到寬信用，擴大財政赤字。

 

但值得注意的是：

 

第一、中國經(jīng)濟的最終勝利不可能靠需求側的防守，只能依靠供給側的進(jìn)攻。

 

第二、進(jìn)攻不等于放棄防守，反而要加強防守。防守的意義不在于取勝，而在于掩護，為進(jìn)攻爭取更多的機會(huì )。

 

第三、防守不能喧賓奪主，否則會(huì )埋下更多的隱患。對于這幾年的經(jīng)濟，中央早有明確判斷，主要是結構性問(wèn)題，而不是周期性問(wèn)題。如果需求端的刺激出現失控跡象，政策面一定會(huì )給不聽(tīng)話(huà)的孩子打板子。

 

4、資產(chǎn)配置：平淡是真，高波動(dòng)時(shí)代對高收益資產(chǎn)永遠保持清醒。稱(chēng)職的宏觀(guān)分析不一定能賺錢(qián)，但一定能避免虧錢(qián)。從去年股災之后我們就建議大家超配現金類(lèi)和債券類(lèi)資產(chǎn)，低配股票類(lèi)資產(chǎn)，很多人不屑一顧，認為還是股市最刺激。結果不甘于平淡的投資者幾乎片甲不留，而甘于平淡的投資者保住了自己的財富。

 

盡管短期的信貸放量和穩增長(cháng)刺激可能會(huì )帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，不必怯戰，但只要經(jīng)濟疲弱、企業(yè)難過(guò)、匯率失衡的基本面不變，那么千萬(wàn)不要戀戰，對高收益資產(chǎn)永遠留一份小心，因為這些資產(chǎn)要么是刀口舔血(高風(fēng)險資產(chǎn))，要么是空中樓閣(高杠桿刷收益率)，經(jīng)濟、政策和匯率的一點(diǎn)點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)就可能將其打回原形，比如去年年中的去杠桿、年底的美聯(lián)儲加息、未來(lái)可能再次出現的打板子政策。

還是那句老話(huà)，在資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)時(shí)代，不要過(guò)于眷戀高收益，平淡是真，安全為上。

 

5、債市：

 

(1)利率債：近期供給側不確定性消除，避險情緒減弱，風(fēng)險偏好反彈，人民幣匯率升值，收益率曲線(xiàn)陡峭化，建議縮短久期，等待更好的配置機會(huì )。

 

(2)信用債：過(guò)剩行業(yè)信用風(fēng)險收斂，過(guò)剩行業(yè)國有企業(yè)利差有望收縮;民營(yíng)企業(yè)利差或繼續走擴，主營(yíng)業(yè)務(wù)不清晰的民營(yíng)企業(yè)首當其沖。一系列去產(chǎn)能政策的出臺一定程度上緩解了市場(chǎng)對與產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的悲觀(guān)情緒，高收益債并非沒(méi)有機會(huì )。城投作為防范金融風(fēng)險最后一道防線(xiàn)，仍存配置價(jià)值。但考慮到信用風(fēng)險只是延后，沒(méi)有消除，城投轉型也存在不確定性，產(chǎn)業(yè)和城投的配置久期也不宜拉長(cháng)。

 

6、股市：

 

(1)短期機會(huì )大于風(fēng)險，國際國內兩方面因素共振，A股進(jìn)入風(fēng)險緩和窗口期。國際方面，德銀回購資產(chǎn)緩解市場(chǎng)擔憂(yōu)、耶倫證詞鴿派盡管不及預期，但市場(chǎng)對于下次加息預期時(shí)點(diǎn)顯著(zhù)推遲、主要石油產(chǎn)出國同意有條件凍產(chǎn)協(xié)議，國際風(fēng)險因素邊際改善;國內方面，穩增長(cháng)力度明顯加強、短期匯率與資本外流預期減弱、兩會(huì )預期等因素使得市場(chǎng)情緒逐漸修復，短期不必怯戰。

 

(2)中長(cháng)期風(fēng)險大于機會(huì )。當短期興奮劑的效果逐步消退之后，可能會(huì )出現更多的僵尸企業(yè)、更高的杠桿、更艱難的企業(yè)盈利。沒(méi)有徹底的供給側改革，就不會(huì )有收入的持續改善和成本的持續下降。這種基本判斷之下，投資者最好不要戀戰，隨時(shí)準備撤退。撤退的時(shí)機卻決于刺激政策的持續時(shí)間，密切關(guān)注未來(lái)的中央政策和經(jīng)濟金融數據，宏觀(guān)基本面今年更重要了。

 

7、匯率：

 

(1)短期企穩。年初以來(lái)內外夾擊導致匯率超調，現在需要修復，從外部看，對加息的預期在回調，3月加息的概率從年初的50%幾乎降到0;從內部看，對激進(jìn)產(chǎn)能出清的擔憂(yōu)在回調，去產(chǎn)能方案和一系列穩增長(cháng)措施顯示政策仍是平衡路線(xiàn)，而不是單邊的快速出清。

 

(2)中期貶值。不管從經(jīng)濟增長(cháng)還是國際收支來(lái)看，人民幣的基本面都不弱，但人民幣的預期很弱，主要是前期盯住美元導致匯率高估，在修正高估的過(guò)程中，預期會(huì )放大調整的幅度，尤其是央行釋放容忍貶值信號時(shí)，市場(chǎng)會(huì )進(jìn)一步恐慌，導致結匯意愿低下、購匯意愿強烈。在匯率觸及7之前，這種恐慌很難消除。

 

(3)長(cháng)期還有升值空間。人民幣完成周期性的調整之后，會(huì )逐步回歸結構性的基本面：人民幣背后依然是全球領(lǐng)先的經(jīng)濟增速、貿易順差、投資收益率、勞動(dòng)生產(chǎn)率增速。只要中國不發(fā)生系統性的危機，人民幣可能仍有升值空間。

 

8、房產(chǎn)：這兩年政策那么寬松，也沒(méi)有出現全國性的房?jì)r(jià)上漲，房地產(chǎn)的基本面已經(jīng)變了，過(guò)去是供不應求，現在是嚴重的供過(guò)于求，所以下一步的價(jià)格走勢依然是分化：

 

(1)一線(xiàn)城市：經(jīng)濟下行期一線(xiàn)城市機會(huì )更多，吸引力反而上升，一線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)還會(huì )繼續堅挺。從地域上看，深圳上海房?jì)r(jià)這一年大幅跑贏(yíng)北京，反映的不完全是基本面，而是政策導致的交易成本差異，北京對國五條個(gè)人所得稅執行的最為嚴格，下一步如果調整稅收標準，把交易成本降下來(lái)，北京和上海深圳間的差距一定會(huì )補上。

 

(2)二三線(xiàn)城市：分化會(huì )進(jìn)一步加劇，人口增速較快、庫存水平較低、流動(dòng)人口落戶(hù)需求大、經(jīng)濟結構較好的城市更有吸引力。

 

9、藝術(shù)品：便宜的資金越來(lái)越多，保值的資產(chǎn)越來(lái)越少，藝術(shù)品作為保值資產(chǎn)可能會(huì )受到更多的追捧，最稀缺的最保值，所以要買(mǎi)稀缺不要買(mǎi)便宜。關(guān)注幾類(lèi)稀缺品種：

 

(1)中國古代書(shū)畫(huà)：元代趙孟頫、倪瓚，明代沈周、文征明、唐寅、董其昌，清之八大山人、石濤、“四王”、“揚州八怪”等作品無(wú)可替代。

(2)黃花梨：明代黃花梨家具。

(3)清三代精品瓷器。

(4)田黃石：福建田黃。

(5)金石碑拓：宋元古籍、宋拓片。

(6)宣德?tīng)t。

(7)當代陶藝，紫砂。

 

10、PPP投資：純社會(huì )項目有風(fēng)險，純政府項目沒(méi)渠道，政府和社會(huì )資本合作項目正當時(shí)!2015年是PPP模式推廣的元年，2016年可能成為PPP模式落地的元年。

 

根據發(fā)改委和財政部的數據，現在PPP推介項目已經(jīng)累計達到8.7萬(wàn)億，我們統計簽約金額已經(jīng)從去年上半年的不足5000億達到接近2萬(wàn)億，隨著(zhù)法規逐步完善、融資渠道拓展、中介服務(wù)豐富、政策加強支持，PPP已經(jīng)開(kāi)始加速落地，交通、水務(wù)、環(huán)保等領(lǐng)域的PPP項目大有可為。有政府信用擔保的好項目越來(lái)越少的情況下，未來(lái)有政府信用參與的PPP類(lèi)產(chǎn)品會(huì )成為一個(gè)不可取代的投資渠道。

 

在讀完中國經(jīng)濟的十個(gè)判斷之后，我們回到第一個(gè)問(wèn)題上：中國樓市盛世之后誰(shuí)接棒？

從當前的情況來(lái)看，中國似乎埋下了一場(chǎng)如東南亞、日本、香港、美國式的房地產(chǎn)崩潰的信號，只是什么時(shí)候到來(lái)的問(wèn)題。如果中國樓市盛世已過(guò)，那么，印度、東南亞和非洲等新興市場(chǎng)是否有能力接過(guò)中國的接力棒呢？

 

 

【先來(lái)看看越南的情況】

 

越南經(jīng)濟將正受益于其廉價(jià)勞動(dòng)力帶動(dòng)出口，從而刺激經(jīng)濟快速發(fā)展。根據越南統計總局發(fā)布的數據，2015年越南國內生產(chǎn)總值（GDP）預計增長(cháng)6.68%，增速創(chuàng )5年來(lái)最高。

 

亞洲各國經(jīng)濟狀況普遍受到全球第二大經(jīng)濟體中國的影響而出現頹勢，但越南經(jīng)濟仍能在一片低迷中取得成長(cháng)，主要是靠強勁的出口、外來(lái)投資及強大的內需。但是越南的問(wèn)題一直都是股價(jià)過(guò)高以及政府承受不起任何大的動(dòng)蕩。

 

【再來(lái)看看印度的情況】

 

統計數據顯示，印度在2013—2014財年的經(jīng)濟增長(cháng)率6.9%，仍是世界主要經(jīng)濟體中增速最快的國家之一。

 

為加速經(jīng)濟增長(cháng)，印度政府公布了一系列經(jīng)濟改革政策，主要包括大幅度放松政府對經(jīng)濟發(fā)展的干預、繼續進(jìn)行財政金融改革和公司企業(yè)改革、著(zhù)手修改新征地法案、進(jìn)一步放松對外國投資的限制等，發(fā)起智能城市建設計劃等諸多經(jīng)濟振興計劃。鑒于印度人口多，住房需求也強勁，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展潛力大。

 

【再來(lái)看看馬來(lái)西亞的情況】

 

在三年強勁增長(cháng)后，馬來(lái)西亞這兩年的經(jīng)濟前景或大幅惡化。除了國際油價(jià)大跌的因素，貨幣的大幅貶值和商品及服務(wù)稅的引進(jìn)將極大可能將2015年馬來(lái)西亞 GDP增長(cháng)率拖累至不足5%。

 

另一方面，馬來(lái)西亞貨幣令吉持續走弱。國內政局的不確定性和液化天然氣價(jià)格的走低進(jìn)一步削弱了馬來(lái)西亞的能源投資，導致政府支出有所減少，對國內需求也存在一定的抑制作用。

 

【最后看看泰國的情況】

 

泰國央行下修2016年國家經(jīng)濟增長(cháng)預測值至3.5%，因泰國貿易伙伴國家市場(chǎng)不明朗，可能拖累泰國出口為零增長(cháng)表現。而2015年經(jīng)濟增長(cháng)因受益于政府開(kāi)支、民間消費和旅游業(yè)發(fā)展，增長(cháng)率可能為2.8%。

 

總體而言，這些新興市場(chǎng)國家實(shí)體還待提升。

 

另一方面，說(shuō)到中國樓市是不是盛世已過(guò)這個(gè)話(huà)題，似乎只能用瘋狂一詞來(lái)形容中國近期的樓市現狀，入脫韁野馬的樓市再度在一線(xiàn)城市上演暴漲。

 

有分析人士指出，如果在并不特別偏遠的地段買(mǎi)房，300萬(wàn)已經(jīng)是北京的“起步價(jià)”。而深圳更加瘋狂，2月15日，深圳售出51套新房住宅，成交均價(jià)為91965元/平，突破9萬(wàn)大關(guān)。上海樓市更是銷(xiāo)售火爆，在剛剛過(guò)去的2015年，上海以超過(guò)1.4萬(wàn)億元的總成交金額成為全球最大房地產(chǎn)市場(chǎng)。這就是中國樓市的瘋狂暴漲的局面。

 

真的害怕，如果樓市泡沫戳破之后，還有什么可以擔當支撐中國經(jīng)濟繼續增長(cháng)的重任。但是，這也許是杞人憂(yōu)天，有分析稱(chēng)樓市盛世還未結束，是真的嗎？

 

中國房地產(chǎn)泡沫應該不會(huì )潰破？！

 

人們在擔心中國房地產(chǎn)的巨大泡沫，是軟著(zhù)陸還是破裂？我們認為當下樓市仍然艱難，但房地產(chǎn)不是制造業(yè)，其自身的諸多特性，決定了泡沫或許可以在困境中漸漸釋放，而不是破裂。

 

1、庫存究竟多少？

 

現在人們習慣用7億平米來(lái)概括當下的樓市存貨，這嚴重低估了樓市面臨的嚴峻供求失衡。這7億平米僅是待售面積。如果再加上商品房之外的保障房，公用建筑和單位自建等，那么面積可能超過(guò)80億平米，僅商品房在建和待售就超過(guò)50億平米。

 

如果僅考慮商品房一項，去庫存的壓力有多大？2015年全年商品房銷(xiāo)售大約13億平米，新開(kāi)工可能還略多于此，因此2015年房地產(chǎn)庫存去化的進(jìn)展不大。去樓市庫存唯有縮減新開(kāi)工和土地購置。因此在未來(lái)2－3年，房地產(chǎn)投資維持－10%到零增長(cháng)，新開(kāi)工逐漸回落到10平米以下是唯一出路。

 

2、地產(chǎn)金融風(fēng)險多大？

 

涉及房地產(chǎn)金融的存量總體比較巨大，其中包括按揭貸款，開(kāi)發(fā)貸款，住房公積金貸款，債務(wù)融資等?？赡苓€應包括少量的境外借款和土地收儲整理中心的貸款。最為粗略的估算方式是，購房者商貸和公積金貸款約13萬(wàn)億；按照房地產(chǎn)每年開(kāi)發(fā)投資約9萬(wàn)億，開(kāi)發(fā)商自籌及借入資金可供約18年開(kāi)發(fā)測算，約15萬(wàn)億；目前50億平米存貨價(jià)值約10萬(wàn)億，則小計約25萬(wàn)億。

 

由此看，需求側的13萬(wàn)億和供給側的25萬(wàn)億，共計約38萬(wàn)億。也就是說(shuō)，中國房地產(chǎn)行業(yè)的融資額對銀行信貸占比大約在15%-20%，這是個(gè)相對較低的估算。目前看，地產(chǎn)金融的總體不良還比較低。

 

一旦商品房?jì)r(jià)格下跌往往會(huì )波及到實(shí)體企業(yè)的貸款質(zhì)量?？紤]到房地產(chǎn)在建面積之龐大，因此持續的價(jià)格下跌可能會(huì )帶來(lái)存貨貶值，甚至在建爛尾。

 

我們認為中國地產(chǎn)金融風(fēng)險是巨大的，而不是前任銀監會(huì )負責人所稱(chēng)，即便房?jì)r(jià)下跌30%甚至更多也無(wú)損銀行業(yè)穩健。我們不清楚近年金融監管部門(mén)是否做過(guò)壓力測試。我們粗淺地認為，中國金融體系難以承受房?jì)r(jià)下行30%的直接和外溢效應。

 

3、土地財政是否崩潰？

 

許多人擔心中國樓市的下行可能使地方政府的土地財政難以為繼手。從分稅制改革之后，地方政府基本失去了主要稅源，財源上收，事權下沉。2005年初開(kāi)始，土地財政扮演了地方政府重要的新增財源，2013年中國土地出讓收益金達到峰值的接近4萬(wàn)億元，而在2015年可能跌至不足2萬(wàn)億，今后數年隨著(zhù)樓市去庫存，土地出讓金總額可能繼續萎縮。如何衡量這已經(jīng)和繼續失去的每年超過(guò)2萬(wàn)億元的土地出讓收益給地方財政帶來(lái)的壓力？

 

我們認為，從目前和十三五觀(guān)察，地方財政最痛苦的因素并不在于土地財政問(wèn)題。

 

我們需要從多個(gè)角度去理解土地財政的沖擊。

 

一是經(jīng)過(guò)近3年的財稅改革，地方財權更弱而不是更強，更依賴(lài)中央財政轉移支付。從財政支出看，全部財力的85%由地方財政支出。因此財政壓力并不單純體現在地方和基層財政，而是更多地向中央財政轉移。

 

二是經(jīng)過(guò)地方存量債務(wù)置換之后，地方財政暫時(shí)熬過(guò)了最艱難的2014年，現在情況略好。

 

三是地方政府的土地出讓凈收益率并不高，大約在10%-15%，其基本用商品房開(kāi)發(fā)的土地出讓收益，去補貼工業(yè)開(kāi)發(fā)園區、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出讓收益額大幅縮減了2萬(wàn)億以上，實(shí)際縮減新增可用財力也就每年三四千億。

 

但土地財政的萎縮必然使地方政府對工業(yè)，對城建，對基建項目的地方配套資金能力大大縮減。因此我們粗略的判斷是，即便土地出讓金在今后三五年持續低迷，也并不是引發(fā)財政困難的主要因素。中國財政面臨的真正挑戰在于碎片化的、繳費率過(guò)高的社會(huì )保障體系能否經(jīng)受得住老齡化的沖擊。不過(guò)土地財政帶來(lái)開(kāi)發(fā)區凋敝，城建拖沓無(wú)力則是必然。

 

4、樓市成功去庫存的機會(huì )多大？

 

如何樓市去庫存是否成功？這很難定義，我們覺(jué)得，庫存等于2年的在建加上3個(gè)月的待售大致可以說(shuō)是合理。而每個(gè)月可能的去化大約為1.2億平米，如果庫存降至33億平米大約可說(shuō)樓市已正?；?。按每年銷(xiāo)售14億平米，每年新開(kāi)工不高于10億平米推算，中國樓市去庫存進(jìn)程大約需要維持4年，到2019年前后基本回到正常庫存。

 

達成去化的機會(huì )有多大？取決于市場(chǎng)也取決于政策。地產(chǎn)調控的政策后手我們稍后再論，在此我們觀(guān)察關(guān)鍵的市場(chǎng)因素。

 

一是中國城市化率仍只有55%，人口遷徙仍將延續，這和日本在20世紀70年代中后期城市化率已高達80%的差異性很大。城市移民和農民市場(chǎng)化的大約2億待城市化人口，其潛力仍將持續釋放至少8-10年。

 

二是城市化率本身的提高會(huì )帶來(lái)地產(chǎn)更新改造需求，以3-3.5億戶(hù)城市家庭，即便以年更新率2.5%估算，這塊需求可達每年約800萬(wàn)套住宅需求。

 

三是中國大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老舊房屋，往往是政府或國企的房改房，至少有約50億平米，通過(guò)行政力量進(jìn)行老舊房屋拆改的可能性也依然存在?？雌饋?lái)，如果中國經(jīng)濟和居民收入沒(méi)有顯著(zhù)惡化的話(huà)，中國樓市維持微增的去化速率，并在未來(lái)四年達成去庫存的市場(chǎng)力量仍然很有可能。

 

5、地產(chǎn)調控政策后手？

 

從煤炭鋼鐵艱難的去產(chǎn)能進(jìn)程，以及有限的政策后手，人們聯(lián)想到了中國房地產(chǎn)。其實(shí)地產(chǎn)和實(shí)業(yè)的差別還是很大。

 

一是地產(chǎn)無(wú)所謂產(chǎn)能問(wèn)題，只有庫存問(wèn)題，產(chǎn)能問(wèn)題是建筑商的事情；

 

二是地產(chǎn)商的資產(chǎn)無(wú)所謂專(zhuān)用性的問(wèn)題，廠(chǎng)房機器設備因其高度的專(zhuān)用性和技術(shù)折舊，使其處置非常棘手，而房屋大致沒(méi)有這種特性。

 

三是開(kāi)發(fā)商的國企占比相對較低，開(kāi)發(fā)商總體上僅僅是個(gè)總包商，從業(yè)人員不多且流動(dòng)性巨大。地產(chǎn)危機的沖擊主要還是金融財政問(wèn)題，而不是產(chǎn)能或從業(yè)問(wèn)題。

 

和實(shí)體經(jīng)濟相比，地產(chǎn)的政策調控后手還算相對寬裕。目前已采取的手段包括了十三五期間不再有保房建設套數的硬指標，放松限購限貸款，降低商貸和公積金門(mén)檻等。我們不難觀(guān)察到可能采取的政策后手。

 

一是組建國家住房銀行，可將全國各地的公積金中心整合起來(lái)，模仿房地美，房利美模式，為普通住宅和保障房銷(xiāo)售提供政府擔保和優(yōu)惠貸款。

 

二是對商業(yè)貸款的利息負擔，部分抵扣個(gè)稅；或者調降低契稅，存量房交易稅費等。

 

三是保障房部分擴大貨幣化補償安置，其中可用“房票”模式減輕地方政府貨幣補償壓力，同時(shí)增加實(shí)際拆遷安置的住房需求。所謂“房票”是地方政府發(fā)放的，僅可供拆遷戶(hù)購買(mǎi)房屋所用的現金替代券?？紤]到2015年全國貨幣補償安置達150萬(wàn)戶(hù)，因此“房票”舉措，可以和現有拆遷安置，和未來(lái)農民市民化進(jìn)程結合使用。

 

四是按揭貸款證券化等金融手段，以及將以房養老和異地養老結合，鼓勵一二線(xiàn)城市的老齡人口回流故鄉養老等等。由于1998年以來(lái)中國房地產(chǎn)調控以非市場(chǎng)化的瞎折騰為主，以至于幸運地為今后政策調控留下了不少后手。

 

我們無(wú)意否定中國樓市無(wú)論從面積還是從金額看，都很可能已是人類(lèi)有史以來(lái)最大的泡沫，但是和凄風(fēng)苦雨的實(shí)體經(jīng)濟相比，中國很可能仍具備樓市有軟著(zhù)陸的幸運條件。關(guān)鍵在于未來(lái)五年的市場(chǎng)和政策。